【研究】三鑫股份：受益于建筑节能一体化公司

投资要点

公司是国内领先的幕墙工程服务商。公司是一家集幕墙工程研发、设计、施工和幕墙玻璃制品（含部分建筑深加工玻璃）生产、销售为一体、具备完整产业链的幕墙工程公司。公司的经营规模和市场占有率已连续多年位居国内建筑幕墙行业前三名。

幕墙行业受益于建筑节能大趋势。在节能减排、循环经济、建设节约型社会等已经上升到国家发展战略高度的情况下，节能建筑已经成为未来建筑业最主要的发展趋势，节能建筑玻璃及幕墙制品前景广阔。

一体化转型提升公司价值。在近年来公司幕墙施工业务增长有所放缓的情况下，公司通过本次发行募集资金公司进入LOW-E玻璃领域，并扩展原有建筑深加工玻璃及幕墙制品产能，以延伸公司的业务链。我们认为一体化转型带来的协同效应能有效提升公司竞争力，降低公司业务风险。

风险因素：公司面临的主要风险有宏观（房地产）调控风险；出口退税对公司影响超出预期的风险；上游玻璃原片价格波动的风险；大亚湾项目投产后销售情况低于预期的风险；公司所得税率上升的风险。

盈利预测：基于我们对募集资金项目的投产进度及未来三年公司三项业务发展情况的判断，经模型测算07、08和09年的净利润（剔除少数股东损益）分别为5221、7621和12702万元，CAGR接近50%，对应EPS为0.41、0.56和0.93元。

估值及投资建议：综合考虑可比公司估值及公司未来净利润增长情况，得出公司二级市场的合理估值区间为12.9-14.6元。与8.15元发行价相比，还有58%-79%的上升空间，我们建议申购。

估值相对估值公司作为一家以幕墙工程为主营业务上市的公司，目前A股没有完全可比的对象。我们只好选取了相近行业的公司作为参考对象，一家是以公共建筑装饰设计施工为主营业务的金螳螂(行情论坛)，一家是玻璃深加工领域的领先者南玻A(行情论坛)，另外，我们还在建筑工程大行业中选取了三家以房屋建筑施工为主营业务的上市公司。综合这些公司的估值情况来作为三鑫股份的估值参考。

公司概况国内领先的幕墙工程服务商三鑫股份是一家集幕墙工程研发、设计、施工和幕墙玻璃制品（建筑深加工玻璃）生产、销售为一体、具备完整产业链的幕墙专业公司。公司的经营规模和市场占有率已连续多年位居国内建筑幕墙行业前三名，在点支式玻璃幕墙领域位居国内同行业第一名。

建筑幕墙制品原材料主要有玻璃、钢结构构件、铝材及胶，上述材料中最重要的就是玻璃，各种高技术含量的产品（现在最主要的发展方向是节能）其创新也是在建筑深加工玻璃之上。

目前公司承建的节能幕墙工程大多数采用LOW-E玻璃，在公司没有自有生产线之前均为外购。国内LOW-E玻璃生产企业除信义玻璃主要从事玻璃深加工业务外，其他LOW-E供应商均为专业浮法玻璃制造企业。这些大型玻璃企业生产的LOW-E玻璃全部为批量工业化生产，按照单一规格工业产品的流程进行流水作业。

相比而言，由于公司有多年幕墙施工经验，拟投资的LOW-E玻璃项目属于离线镀膜生产，完全可以满足用户对形状、结构、工序、尺寸及厚度等方面的个性化要求。另外相比传统浮法玻璃制造商，公司的LOW-E玻璃项目以自用为主，无需建立销售渠道，承担市场风险小。

家电玻璃成为新的利润增长极公司于05年下半年注册成立子公司三鑫精美特，主营电子配套玻璃制品、家具玻璃制品的研发、生产和销售，电子视屏玻璃、高透AR视屏玻璃、抗反射AG视屏玻璃、ITO钢化玻璃及配套底座等新产品。06年在初步达产的情况下形成及收入2600万元，净利润超过400万元。行业数据显示，电子玻璃行业因其高技术含量、高技术门槛的特征，一直有较高的毛利水平。

三鑫精美特虽然05年底才注册成立，实际上相关的技术储备已经有两年时间，属于厚积薄发的产物。07年公司计划再增加ITO玻璃生产线，考虑到电子玻璃行业整体的成长性和公司在该领域内的产能扩张，我们认为该业务未来几年会成为公司新的利润增长点。

募集资金投资项目分析公司募集资金主要投向年产140万平米低辐射膜（LOW-E）节能玻璃生产线、大亚湾三鑫节能幕墙产品生产基地这两个项目，总投资额在3.3亿元左右，目前这两个项目已经进入筹备和初步建设阶段。

本次LOW-E项目采用离线镀膜工艺路线、选用TiO2系列膜层，产品为双银LOW-E玻璃，并可根据用户需要生产单银可钢化及单银不钢化LOW-E玻璃产品，达成后产能为140万平米。

LOW-E玻璃是节能建筑幕墙的重要原材料，目前公司LOW-E玻璃均为外购。考虑到未来中国市场强劲的LOW-E玻璃需求以及公司幕墙工程业务对LOW-E玻璃的消化能力，投资LOW-E生产线有确定的收益及较小的风险。

LOW-E项目达产后，公司将形成建筑节能幕墙行业的完整业务链。

大亚湾节能幕墙产品生产基地项目基本上是现有幕墙产品业务的延伸，除了建筑深加工玻璃以外，项目还增加了节能门窗和幕墙钢结构的产能。幕墙钢结构将用于自用，建筑安全节能玻璃和节能幕墙将延续目前的自用+出口的经营模式。本项目达产后，可实现的年生产能力如下表：

风险提示宏观调控风险潜在的针对房地产市场的宏观调控政策可能降低房地产新开工面积增速，建筑幕墙行业的增速亦将同时下滑。

出口退税下调对公司业务的影响超过预期的风险今年7月1日起，玻璃及其制品出口退税率由13％下调至5％，幕墙玻璃制品的出口退税率暂不下调。我们认为本次退税率下调对玻璃出口的影响尚待观察，另外幕墙玻璃制品出口退税率也存在潜在下调风险。

上游原片玻璃价格波动的风险公司的建筑安全节能深加工玻璃业务（包括募集资金投资的LOW-E项目）

均需要对外采购浮法玻璃原片，原片价格出现波动将显著影响公司的成本。

大亚湾项目投产后收入低于预期的风险由于目前公司生产的幕墙系列产品的销售策略主要是自用和出口，并不销售给国内其他幕墙工程公司，主要生产策略则为“以销定产”，即接订单后方组织生产，故产品产销率为100%。大亚湾项目建成后，公司幕墙产品产能大幅提升，如果海外订单无法同步增加，项目存在达不到满产、及由此导致的收入低于预期的风险。

所得税率上升的风险目前公司边际税率较低（13%），考虑到两税合并以及深圳市的有关文件与国家有关部门颁布的法规、规章的有关规定存在一定的差异，公司存在所得税率上升的风险。

盈利预测我们对于公司的三类业务，根据市场/产能情况给予不同的增长预测。

传统幕墙工程施工业务近几年来成长乏力，我们认为这是该类业务在扩展到一定规模后遇到的增长瓶颈，我们对未来三年幕墙工程施工业务的假设成长率为10%，6%，6%。

家电玻璃制品06年当年投产即形成2614万元收入，07年上半年收入已超过3000万元，考虑到三鑫精美特还有新线要投产，我们预测该业务未来三年形成收入8000万元、13000万元、17000万元。

对于幕墙玻璃制品业务，本次募集资金项目将大幅提高08、09两年的收入，其中大亚湾项目在08、09年形成收入，LOW-E项目09年开始形成收入。